毛利率下滑主要受业务结构影响，费用率改善明显。从毛利端来看，23Q3公司毛利率62.3%/-2.5pct，或源于高毛利索道产品受承载力限制，低毛利的酒店、演出等业务增长较快所致。从费用端来看，23Q3销售/管理/财务费用率分别为2.9%/13.6%/-0.6%，同比分别变化-0.7pct/-1.1pct/0.2pct，费用率整体呈下降趋势。从盈利端来看，23Q3归母净利率36.4%/-8.7pct，主要源于去年同期处置参股公司股权带来投资收益以及享受税收优惠所致。

　　1）索道业务：23Q1-3公司三条索道共计接待游客482.5万人次/+193%（其中，玉龙雪山索道/云杉坪索道/牦牛坪索道分别接待游客248.1万人次/203.93万人次/30.47万人次，同比分别+131%/+297%/+429%。随着景区游客量增加，中/小索道承接游客分流。

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　　2）演出业务：23Q1-3印象丽江共计演出569场，共计接待游客129.27万人次/+393%，实现营收1.20亿元/+395.14%。7月印象丽江剧场对面的玉龙雪山甘海子游客集散中心项目投入试运营，助力景区游客向演出转化，有望提升印象丽江的经营效率。

　　3）酒店业务：丽江和府酒店实现营收1.16亿元/+67％，迪庆香巴拉旅游投资有限公司实现营业收入0.30亿元/+69%。

　　公司看点：1）云南旅游市场基本面改善。2）公司在疫情期间积极推进泸沽湖摩梭小镇项目，并在今年9月对外投资加快开发建设，该项目有望在未来3-5年后逐渐产生效益。3）目前公司大香格里拉精品小环线布局基本完成，并向市场推出“酒店+在地体验”的深度体验套餐产品。未来公司仍锚定高端旅游消费，积极打造香格里拉生态旅游圈。

　　盈利预测：我们预计2023-25年公司实现归母净利润2.55/2.99/3.33亿元，10月24日收盘价对应PE分别为17/15/13倍，我们认为旅游本质上仍然是流量生意，云南旅游与丽江旅游的内在IP价值有望持续提升流量粘性，流量重构有望直接影响景区下一个长周期的增长中枢，我们看好大香格里拉环线旅游资源的潜力释放。