君亭酒店成立十五年专注于中高端全新有限服务酒店市场。公司成立于2007年8月， 创始人为吴启元先生。自创始以来，基于公司对行业趋势的判断，公司选择中高端精选服 务酒店的定位，同时创始团队结合目标客户的需求提出差异化战略。公司在经营中，创始 人吴启元先生提出“BAS”精选服务模式。其中，“BAS”分别指代住宿、文化艺术、服 务三大模块。在该模式下，公司在实现提供高品质客房这一核心前提下，在酒店建筑融入 文化艺术元素，同时也为客户提供贴心服务。

　　公司客群主要为中高消费人群，对住宿体验的个性化、差异化需求程度较高。因此， 自创始之初，公司在中高端精选酒店赛道采取差异化战略，例如公司的装修风格具有文化 氛围。并且君亭酒店针对不同细分类型顾客的个性化需求，推出了旗下四大品牌，满足了 顾客的个性化服务需求。君亭旗下四大品牌即君亭酒店、寓君亭、夜泊君亭和 Pagoda 君 亭，分别对应公司不同的细分目标客户群体，酒店具有鲜明的文化特色和风格。

　　公司成立 15 年至今，经历了三个发展历程。在发展历程中，公司先聚焦直营模式， 初步形成品牌与规模，接着公司打造服务与管理流程，然后公司开拓新品牌并上市。 首先，在经营初期（2007~2009 年），2007 年君亭酒店由吴启元先生创立，基于对经 济型酒店竞争激烈、中高端酒店市场存在空白的判断，创始团队提出差异化战略和中高端 精选酒店的服务定位。 在第二阶段（2009 年~2015 年），起初于 2009 年君亭酒店与集团内定位高端和度假 细分市场的君澜酒店开始整合发展以扩大规模，但随着公司发展，为了君亭和君澜更加聚 焦于细分赛道的发展，更看好中高端酒店行业的吴启元及其团队通过管理层收购的方式， 对君亭酒店与君澜酒店进行分拆，并专注于君亭酒店的经营管理。

　　在第三阶段（2015 年至今），君亭酒店进入直营模式逐渐成熟、通过资本运作和管理 加盟输出快速增长阶段。2015 年 9 月，君亭酒店完成了股份制改造，吴启元先生任董事 长。2016 年上半年，君亭酒店在直营店稳定发展的基础上，公司开始推进委托管理模式。 基于君亭酒店在财务和运营的表现，同年君亭酒店在新三板成功上市。2017~2020 年，公 司继续在中高端酒店市场，持续进行品牌与业务扩张，陆续推出夜泊君亭、“Pagoda 君亭” 等中高端品牌，并为二次上市积极准备。2021 年，基于君亭酒店良好的财务表现、高直 营比例下的规范性和高利润，公司在创业板二次上市。2022 年 1 月，公司以 1.4 亿元收购 君澜酒店和景澜酒店，这次并购将进一步助推公司在中高端酒店管理业务的升级，并促进 君亭酒店从长三角向多地区的扩张战略。

　　君亭酒店主营中高端酒店精选服务，采用“直营+委托管理”的经营模式，以直营为 主，管理加盟为辅。2021 年公司酒店收入 2.47 亿元，其中酒店运营和酒店管理分别占总 收入的 89%和 11%；加盟模式毛利率水平较高，毛利润中酒店运营和酒店管理分别占比 72%和 28%。直营模式经营收入分为三个部分，即客房住宿服务、餐饮服务及其他配套服 务。加盟模式下，公司收入主要包括开业前期技术服务费（50~200 万元不等）和日常运 营的基本管理费(每年固定收取 50~80 万元不等，或根据受托管理酒店营业收入的 5%~8% 收取)和奖励管理费(GOPR10%，收取 GOP 的 4%~6%)。

　　当前在营酒店主要集中于长三角地区。截至公司招股说明书签署日（2021 年 9 月 24 日），公司已开业酒店 47 家，其中，公司已开业酒店中，有直营酒店 15 家、合资酒店 1 家和受托管理酒店 31 家。截至 2023 年 2 月，根据公司官网显示，已开业在营酒店 52 家。 公司的新开业酒店一般选择 100~200 间客房规模的单体酒店，单间客房的平均投资金额在 14~18 万元左右，公司新开业直营酒店达到盈亏平衡的周期（含建设期）一般在 12~24 个 月范围内。

　　2021 年以来公司资本运作加速，未来有望实现从长三角向全国的中高端、高端酒店 布局加速。2022 年 1 月公司收购君澜和景澜，并于 6 月公布拟发行不超过 5.71 亿元定增 用于新增 15 家直营酒店开发和现有酒店装修升级项目。公司通过 6,600 万元收购浙江君 澜酒店管理有限公司 79%股权，通过 1,400 万元收购景澜酒店投资管理有限公司 70%股 权，以 6,000 万元收购“君澜”系列商标，合计 1.4 亿元。君澜酒店的业务涵盖 23 个省 市，具有超过 180 家酒店，有“君澜度假酒店”和“君澜大饭店”品牌，重点关注高端休 闲度假与商务酒店。景澜酒店业务涵盖 13 个省市，投资 75 家酒店，含有“景澜酒店”品 牌，重点为中小城市品质与生活方式酒店。

　　公司核心管理团队持股比例集中，形成稳定的持股结构。公司核心管理层稳定并与公 司联系紧密，且具有丰富的酒店管理经验，有助于公司的长远发展。截至 2022H1，公司 创始人吴启元持有 4,398 万股，占比 36.41%；公司董事从波持有 2,343 万股，占比 19.39%；公司董事、副总经理兼董秘施晨宁持有 1,244 万股，占比 10.30%；艺术总监吴 海浩持有 395 万股，占比 3.27%。公司核心管理团队的高持股比例，有助于激励公司管 理层带动公司成长。

　　公司核心管理团队具有丰富的酒店行业从业经验，为公司上市后的管理优化打下基础。 创始人吴启元具有 36 年的酒店管理经验，公司新任总经理朱晓东于 2021 年 12 月 6 日加 盟，虽然朱女士离开君澜酒店 15 年，但她始终关注君亭酒店发展与行业发展动向，与公 司有紧密联系。朱晓东在加盟后，将以深厚的酒店管理经验，带动上市后的君亭酒店长远 发展。

　　疫情期间公司酒店运营收入受到冲击，加盟开店带动酒店管理收入增长。2021 年， 公司营业收入 2.77 亿元，恢复至 2019 年的 72.72%，其中酒店运营业务收入仅恢复至 2019 年同期的 67%，酒店管理收入增长 205%。受益于公司积极争取隔离酒店营收，2021 年 公司直营店 RevPAR 恢复优于首旅和锦江中高端酒店同店恢复度，略低于华住的 RevPAR 恢复度。2021 年公司加盟门店增长超过 10 家，带动公司酒店管理收入实现快速提升。

　　受益于酒店管理业务毛利率稳步提升，疫情期间公司整体毛利率波动较低。受益于公 司轻资产模式的委托管理门店开店提速，公司酒店管理业务毛利率从 2018 年的 48.9%提 升至2021年的84.0%。疫情期间即使在高经营杠杆的酒店运营业务毛利率下滑的情况下， 公司整体毛利率波动较小。

　　疫情期间公司通过争取租金和员工社保减免补贴、提高管理效率等方式积极应对困境。 2020 年公司整体员工数量同比 2019 年下降 10%，结合社保减免 2020 年公司人工成本同 比 2019 年下降 43%。同时公司在疫情早期就开始积极争取隔离征用酒店入选机会，降低 不确定性较高的第三方渠道销售占比，同行多数酒店从 2021 年才开始重视隔离征用酒店 和保障房的机会。旅行社和 OTA 等第三方渠道占直营客房和餐饮收入的贡献比例从 2019 年的 45.9%下降至 2020 年的 32.3%。

　　疫情期间公司通过稳健运营保证盈利，业绩韧性凸显。疫情期间公司直营业务开源节 流，经营恢复优于同行，15 年稳扎稳打积淀的运营优势凸显。优秀的单店运营能力得到市 场认可，保证 2021 年疫情期间委托管理门店开店逆势提速。同时公司通过积极争取补贴、 提升内部人效、提升直接销售等方式降低成本费用，保证疫情期间公司仍实现正向盈利。 2019~2021 年公司净利率分别为 18.9%/17.3%/13.3%，盈利韧性较强。

　　公司资产负债率健康，偿债能力良好，未来仍有利用债券融资助力发展的空间。资本 支出方面，公司资本支出主要集中于新店装修和日常办公设备。在疫情下，公司有效进行 了成本控制，使得公司的资本支出出现下降。5 亿元定增募资助力未来 3 年开业 15 家直 营店（公司公告）的情况下，资本开支或出现较大幅度提升。公司杠杆水平健康，资产负 债率由 2018 年的 47.25%下降到 2020 年的 36.88%，2021 年资产负债率上升至 65.9%， 主要系采用新租赁准则导致租赁负债增加所致。2021 年公司资产负债率与国有企业锦江 接近（64.08%），低于同为民营企业的华住（82.54%）。2021 年公司的流动比率为 2.50， 偿债能力良好，优于头部酒店集团（首旅 0.66，锦江 1.12，华住 1.06）。

　　从现金流的情况看，公司现金流情况总体健康稳步上升，疫情波动下公司积极维持较 好的现金流水平。货币资金方面，2018 至 2021 年持续上升，2021 年涨幅明显，这与公 司创业板二次上市发行股票后所募集的资金相关。公司的货币资金在疫情下仍总体保持上 升趋势。经营性现金流在 2020 年疫情后有所下降，这由公司疫情初期营收下降的冲击所 致，随着公司控制项目开展节奏，以及降本增效工作，2021 年出现上升。

　　酒店行业整体偏存量市场，中端市场增速最高，2026 年中高端酒店市场规模有望达 到约 5000 亿元规模。根据中国饭店业协会和国家旅游局数据推算，疫情前 2019 年中国 酒店行业交易额（含客房和餐饮等其他收入）接近 1.14 万亿元，其中豪华酒店交易额约占 25%，中高端酒店交易额约占 37%，低端、经济型约占 38%。Euromonitor International 预测，2021~2026 年中国酒店市场规模增速 CAGR 为 3%，则我们测算 2026 年整体酒店 行业交易规模有望达到 1.36 万亿元；中端市场为增速最高的细分市场，Euromonitor International 预测 2021-2026 年年化 CAGR 为 6%；结合 Euromonitor 的预测和我们对历 史数据的测算，我们预计中高端市场合计规模有望接近 5000 亿元。

　　消费升级驱使下经济型酒店向中高端升级、商务豪华酒店转型休闲、商务兼具。2011 年以来中国 GDP 增速逐渐低于 10%，酒店行业也从整体规模快速增长转向结构升级的大 周期。在需求端居民可支配收入提升带动旅游产业从观光型向休闲度假型转型，成本端租 金和人力成本不断上升的大背景下，很多经济型酒店向着中端、中高端档次升级。同时随 着地产高增长红利周期回落、政府打击“三公”消费等反腐倡廉政策指导下，地产伴生型、 商务会展型豪华酒店整体需求减少，豪华酒店也不断寻求向商务和休闲度假需求兼顾的方 向转型。

　　企业差旅标准在高线 元的中高端酒店价格带，当前中高端酒 店供给存在结构性缺口。根据国企央企员工差旅标准，普通员工的差旅住宿标准在 350 元 以上。根据携程商旅的调研，2021~2022 年抽样企业在 52%/40%的一二线%的一二线城市/三四线元/晚， 而目前市场上价格带处于 300~500 元档位的酒店在一二线%/4%。

　　经济的发展带来居民消费升级，体验式旅游需求对酒店行业提出更高个性化、体验式 产品服务需求，是当前中高端档次主要升级方向。根据中国社会科学院研究员、财经院旅 游与休闲研究室主任戴学锋的研究，人均 GDP 超过 1 万美元后国民休闲度假游的需求会 大幅上涨；韩国在人均 GDP 超过 1 万美元时出境游需求增长 30%，休闲度假旅游在居民 消费中占比达到第二；1983 年日本居民消费超过 1 万元时国家政策向度假休闲旅业 倾斜。2019 年我国人均 GDP 突破 1 万美元，近 3 年来我们已经观察到度假休闲旅游特别 是重体验的高品质旅游需求将进入高速增长期。

　　长期看中国酒店行连锁化率持续提升趋势明确，市场份额向头部集中。连锁酒店集团 在经营管理体系、人才培养、会员客流、数字化系统等方面相对单体酒店有明显优势。疫 情期间酒店行业需求受抑，尾部单体酒店出清显著，头部连锁企业逆势开店，加速了连锁 化进程。根据 Frost and Sullivan 数据（转引亚朵招股书），2021 年中国酒店连锁化率 34.4%， 较 2019 年提升 8.5pcts，但仍低于美国 70%以上的连锁化率。

　　细分市场看，中高端酒店需求更加个性化、标准化程度更低，通过差异化产品和服务 带来高溢价。相对经济型酒店相比，中高端酒店平均价格更高。两类酒店价格的差距，与 目标客群、客户敏感度、服务情况、房间设计、房间面积、配套设施等多种因素有关，中高端酒店在上述指标中，相对于经济型酒店提升显著。经济型酒店能够满足 人们安全、干净、舒适的住宿条件，但中高端酒店能够使得客人从更宽大的客房、多样的 服务、特色化的装修等元素中，获得美学等层次的舒适体验。因此，中高端酒店的客房价 格，相比经济型酒店有显著提升。

　　因此重服务、重体验的全服务型高端奢华档次酒店品牌集中度低于标准化程度较高的 有限服务型经济型和中端档次酒店。根据中国饭店业协会的数据，按照门店数量口径，截 至 2022 年 1 月豪华/高端酒店品牌 CR5 仅为 9.6%/10.5%，显著低于中端酒店 19.5%的 CR5。随着酒店档次的上升，消费者对酒店的需求除了睡眠和干净等基本诉求，休闲娱乐、 商务会谈、个性审美、服务体验等更加多元化的诉求成为了消费者选择酒店的考虑因素， 因此需求的个性化决定了供给的分散性。但参考较为成熟的美国高端奢华酒店市场，根据 Euromonitor International 的数据，2021 年美国高端奢华酒店品牌 CR5 为 24.6%，因此 国内集中度仍有进一步提升空间。

　　在竞争要素上，与有限服务型的经济型和中端酒店强调运营效率来提升利润不同，高 端豪华酒店更侧重通过品牌调性和多元化服务来提高产品溢价。根据中国饭店协会和浩华 咨询 2020 年的数据计算，三/四/五星级酒店收支拆分模型中，三/四/五星级酒店每间房每 年的 GOP 约为 1.8/1.3/3.5 万元，而经营利润率高端豪华酒店则显著低于三星有限服务型 酒店，三/四/五星级酒店经营利润率约为 28.9%/12.0%/17.4%。和中端有限服务型酒店相 比，高端豪华酒店的客房收入占比较低，餐饮、水疗及健身等其他服务贡献了接近半数的 收入。同时由于业务的复杂性和消费者对服务的高要求，高端豪华酒店的人房比和员工工 资也高于中端酒店。

　　当前国际高端奢华酒店品牌力更强带来更高产品溢价，国内酒店管理公司通过多元化 收入来源、提高经营效率的方式来提升利润率，四星级档次国内酒管公司综合表现更优。 根据中国饭店业协会和浩华咨询的数据，虽然国内酒管公司平均单房每年客房收入 5.9 万 元，略低于国际酒管公司 6.1 万元的水平，但单房每年餐饮收入为 5.1 万元，高于国际酒 管公司的 3.6 万元，从而带动国内酒管公司的平均单房每年综合收入 12.5 万元，高于国际 品牌的 10.2 万元。此外，国内四星级酒管公司平均经营利润率为 15.3%，高于国际品牌 12.1%的水平。而在豪华品牌方面，国际品牌在软硬件投入、品牌力和管理体系上都更加 成熟，目前收入水平和利润率均高于国内五星级管理品牌。

　　长期看，越来越多本土酒店品牌在设计中融入更多国风文化元素，随着国民文化认同 感、文化自信的提升，国内酒店集团在曾经外资主导的高端奢华酒店细分领域也逐渐走出 差异化竞争道路。鉴于欧美市场的高成熟度，希尔顿等国际化高端酒店，相对具有更加系 统、完善的管理体系，以及知名度更高的品牌。在这一竞争格局下，我国高端酒店仍然有 必要从差异化战略、品牌升级等方面进行优化。随着国内消费者的审美与文化得到培养， 君亭酒店推出的文化风格酒店、锦江酒店等所推出的国潮体验品牌等，渐渐获得了新一代消费者的认可。我国高端酒店所推出的中式文化等风格，已经获得了消费者的一定认可。 这也使得我国高端酒店能够在外资主导的酒店市场中，通过自身品牌影响力和差异化战略， 进一步形成我国高端酒店自身具有的独特竞争力。

　　根据合纵酒店顾问的定义，度假酒店指为住客提供各种休闲娱乐设施或项目，满足客 人休闲、度假、放松身心需要的酒店。度假酒店以接待休闲度假客源为主，多为全服务型 酒店，拥有完善的硬件设施，需要从多种维度不断完善酒店的功能网络，尽可能全方位满 足入住客源的各项需求，除核心的吃、住之外，还包括行、游、购、娱等方面。

　　当前国内专业度假酒店数量仍然较少，主要集中于旅游资源较为丰富的省份，君澜酒 店是当前国内酒店集团中专业度假酒店门店数量最多的酒店集团。截至 2022 年 3 月，携 程等 OTA 平台上高端和豪华档次的专业度假酒店（不含商旅和度假兼顾型酒店）总计 977 家，占全部高端和豪华酒店门店的 4.9%。这些酒店主要分布于旅游资源较为丰富的省份， 其中云南、浙江和海南省度假酒店数量超过 100 家。

　　与商务型高端豪华酒店相比，专业度假酒店往往需要依托于旅游吸引物，产品服务差 异化程度高、单店投资模型更为复杂，拥有成熟经验的酒店管理公司具备先发优势。由于 度假酒店往往依附于旅游吸引物（景区、主题乐园、特殊旅游资源等）服务，而由于自然 旅游吸引物的有限性以及人造旅游吸引物往往由大型房产或旅游集团开发。由于不同地区 旅游吸引物的差异性，度假酒店往往需要因地制宜进行定制化设计和管理。每间酒店的投 资成本、运营成本和收入构成上具有较大差异。此外，景区附近的度假酒店在客流上往往 具有较强的季节性，根据所处的区位酒店的淡旺季也具有独特性。因此与国内主流开发商 有合作先例，具备多年管理经验，人才管理体系完善，品牌力和会员渠道优秀的品牌管理 公司先发优势明显。

　　疫情培养了居民高频、城市周边短途休闲游的消费习惯，城市度假酒店和目的地度假 酒店行业快速增长。根据中国旅游研究院的数据，2022 年元旦/春节/清明/劳动节游客平均 出游半径同比 2021 年分别下降 19.1%/1.6%/44.9%/33.2%，预计 2023 年国内旅游人数约 为 45.5 亿人次，同比增长约 80%，约恢复至 2019 年的 76%。疫情放开初期，长途跨省 游和海外出境游的需求恢复将相对较缓慢，小规模、家庭型的周边短途游仍会成为节假日 旅游市场的主流需求。且疫情对消费者旅游偏好的影响深远，露营旅游等微旅行、慢休闲、 深度假的产品将受到越来越多的关注。

　　长期看随着居民消费水平提升，长期度假休闲游有望成为主流出行方式。根据携程招 股书的数据，2019 年中国旅游市场交易规模 6.7 万亿元，其中商旅、大众休闲游、品质休 闲游分别占比约 34%/37%/28%，预计到 2025 年整体交易规模达到 10.1 万亿元，其中商 旅、大众休闲游、品质休闲游分别占比约 31%/32%/38%，品质休闲游占比提升约 10pcts， 整体规模有望达到 3.8 万亿元。

　　当前度假酒店仍处于早期发展阶段，预计 2026 年专业型高端及豪华档次的休闲度假 酒店市场规模有望达到 1,300 亿元。截至 2022 年 3 月，国内专业型高端及豪华度假酒店 门店 977 家，占全部高端及豪华酒店门店总数的 5.1%，而当前品质休闲游需求占整体旅 游市场需求的比例接近 30%，多数消费者的休闲度假需求在综合型度假酒店被满足。但随 着专业型度假酒店在餐饮、文娱、儿童亲子等业态的细化发展，越来越多的消费者将会选 择专业型度假酒店。我们预计 2026 年专业型高端及豪华型度假酒店的规模有望由 2019 年的 664 亿元上升至 2026 年的 1,328 亿元。

　　2020 年以来地产融资新规出台下房地产企业旗下高端豪华酒店经营盈利压力上升， 国内高端豪华酒店掀起“翻牌潮”，本土化酒管公司迎来入场机会。历史上国内很多高端 豪华酒店都是由房地产企业和住房、商业地产共同开发，提升产业区域形象的产物。2020 年以来国家出台了房地产资管新规，收紧房地产融资，很多房企面临巨大偿债和交付压力， 很多房企出售旗下酒店资产、或对酒店业务的要求从面子工程转向提供稳定回报的实体经 营。很多国际品牌管理公司收费高、经营成本高，不符合现阶段地产业主的需求，多家酒 店转向经营效率更高、价格更具性价比的国内高端豪华品牌管理公司。根据亚洲旅宿大数 据研究院数据显示，2005 年~2018 年，国际酒店品牌撤牌事件也不过 35 起，几乎是平均 每年 2~3 起；2020 年，国内就有 8 家酒店翻牌 2021 年则有 10 多家酒店翻牌，“翻牌” 后的新品牌不少是国内高端酒店。如无锡万达颐华酒店“翻牌”自无锡锦江大酒店、北京 金陵饭店“翻牌”自北京人济万怡酒店、上海扬子江丽笙精选酒店“翻牌”自扬子江万丽 大酒店等。

　　聚焦于中高端精选服务酒店，君亭创造性提出“BAS”精选服务模式，通过住宿（Bed）、 文化艺术（Art）、服务（Service）构建起核心产品竞争力。 产品精选：君亭酒店在产品上在客户核心需求最相关的品类上投入对标豪华酒店，客 房软硬件采用五星级高品质，公区设计精简泳池等非必要设施，根据主题特色保留核心功 能区。酒店设施选用具有较高品质和档次的硬件产品，例如在客房核心产品上公司主要选 取“金可儿”床垫、“科勒 ”卫浴和“康乃馨”棉织品等五星级酒店档次的配套设施。同 时在公区设计上也会根据酒店主题和物业本身特征，开发特色化的空间元素，形成较高的 空间溢价。比如杭州银隆君亭酒店设计了露台餐厅，上海五角场 Pagoda 君亭设计了商务 会议厅，南京夜泊秦淮君亭酒店设计了大面积的读书休闲区。

　　文化精选：装修风格独具东方文化特色，一店一设计构成美学壁垒。公司给不同的品 牌系列注入不同的文化元素，旗下“君亭酒店”、“夜泊君亭”及“寓君亭”等品牌产品在 整体设计上融入了中国书画、佛禅石像、巴厘岛雕塑等主题鲜明的东方文化元素，并结合 酒店所在地的历史人文背景和风俗习惯进行差异化设计，既强调了“大东方”文化氛围， 又突出了地方文化特色；而“Pagoda 君亭”品牌则注重“东西方美学的融合”，灵动的 功能空间、年轻的色彩美学，体现了其设计上的国际品质基因与中国城市文化结合的特点。

　　服务精选：以客户为中心的服务和数字化体验构成君亭核心产品优势。君亭酒店在标 准化服务之外，提供许多的细节贴心服务。公司通过免费暖心粥等服务方式，针对不同类 型客户采取个性化服务措施，为顾客提供服务与设施保障。同时，君亭酒店积极采用人工 智能、大数据和物联网等技术。并且开展产品精选模式，在酒店采用了五星级档次配套软 硬件产品，与顾客个性化、定制化服务需求相匹配，从而在服务过程中渐渐赢得顾客的认 可。在经营过程中，君亭酒店的一系列服务，能够较好地响应了顾客的核心需求。结合同 程研究院所撰写的顾客酒店住宿评价词云分析报告，顾客在酒店相关的点评中，最常用“服 务”、“环境”、“位置”、“价格”、“交通”、“设施”等词语，这些词语在顾客评价里出现的 频率较高，进一步体现了顾客对酒店的核心需求组成，是酒店行业经营与客户关系管理过 程中的重要参考依据。

　　核心产品竞争力带来品牌溢价，公司 RevPAR 高于同行主要来自更高的 ADR。公司 通过“BAS”模式形成了良好品牌竞争力，直营酒店 ADR 高于同样定位于中高端档次的 开元酒店和行业平均水平。疫情期间公司积极拓展收入来源，2020 年伊始就通过积极争 取隔离酒店业务，疫情期间 RevPAR 仍处于行业较高水平。

　　公司在开发和运营上的整体策略为装修、员工等影响消费者体验的核心环节上投入超 过同行打造产品溢价，同时在前期选址、供应链集采、销售渠道等环节提升效率降低成本， 从而形成完善的开发和运营体系。公司团队具备丰富开发经验，采用核心城市+核心区位+ 择时签约开发选址策略。公司管理团队与核心技术团队均具有多年中高端精选酒店的设计、 开发、运营经验，直营模式酒店往往能够选择和拿下核心城市核心区位相对非中心的物业 或改造经营不佳的物业，从而达到较低的物业租赁成本。

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　　高产品标准下君亭单房造价维持高位，但同时也积极寻找高性价比物业降低租金成本。 以 50 平方米的房间为例，2018~2020 年君亭酒店单房装修采购价由 12 万元上升至 18 万 元，高于同等档次的全季、维也纳酒店单房造价。但公司通过积极寻找空置率较高的商业 物业降低日常运营成本，根据公司招股书数据，2018~2021 年公司平均租金成本为 1.1~1.3 元/平米/天，低于华住和锦江的租赁成本。行业需求下滑公司积极争取租金减免和隔离征 用酒店机会，2020 年度君亭酒店旗下杭州湖滨酒店争取租金减免 47.20 万元；隔离酒店 提高人效，客房相关的服务人员从 34 人降至 23 人。

　　在运营环节，君亭酒店对上游供应链把控力强，稳定供应链形成资源优势。目前，公 司在直营模式下，于装修采购、酒店用品等四方面，保持了较高的供应商集中度，这有助 于君亭酒店与酒店产业链的上游供应商之间，能够形成较为紧密的合作关系，同时，君亭 酒店较为集中的供应商体系，也有助于君亭酒店能够对外采物资供应商采取集中管理方式， 这使得君亭酒店在质量、服务控制等方面更为精准、聚集地实行管控。

　　为了保证较高水平的服务质量，君亭员工薪酬高于市场平均水平，培训和薪酬体系较 为完善。公司 2019 年员工平均薪酬约为 7,600 元/月，远高于全国星级饭店员工的平均月 薪。公司根据不同职位的性质和绩效考核的特点，灵活制定了不同的薪酬结构。公司积极 实施人力资源培训计划。每年末，分管人力部门汇总各部门、各酒店人事提交的培训需求， 结合公司战略发展规划，区分集中培训还是部门内部培训。针对管理团队，公司一方面通 过具有行业竞争力的薪酬待遇来吸引优秀人才，作为公司管理人才储备的补充，部分人才 进行培训后委派到各个委托管理店进行管理；另一方面，组织各种类型的培训活动及交流 活动。

　　在销售渠道方面，公司通过绑定协议客户和拓展会员体系的方式不断提高直销比例， 未来加盟模式开店加速下直销比例有进一步提升空间。2018~2020 年，公司直营模式客房 和餐饮收入按照销售渠道划分，直接渠道占比分别为 53%/54%/68%，和头部酒店集团相 比仍有进一步提升空间（2021 年华住/首旅直销比例约为 85%/76%）。公司直销渠道中的 协议公司占比较高，2020 年公司协议企业客户直销占比 39%，高于华住 9.4%的水平。在 散客方面，公司通过“君亭四季会”，截至 2020 年公司会员数量达到 48.7 万人，近三年 公司会员人数增长迅速，2018 年至 2020 年，会员数量增长超过 100%和头部酒店集团 （2021 年华住、锦江和首旅会员人数分别为 1.9 亿、1.8 亿、1.3 亿人）相比规模仍较小， 但未来随着管理加盟模式开店加速公司会员数量有望快速提升。

　　单店模型测算下，君亭酒店经营利润率水平较高但由于单房造价成本较高回报周期略 长。基于对君亭酒店开发和运营体系的分析，参考头部酒店集团 2019 年年报公布的直营 店相关财务数据，假设君亭/全季/如家商旅/维也纳酒店运营数据分别为：平均 RevPAR 为 278/2/230/220 元，单房成本分别为 12/10/9.5/9 万元，平均租金 1.3/2.2/2/1.7 元/天/平， 人 房 比 0.28/0.2/0.25/0.23 基 础 上 ， 我 们 测 算 单 店 经 营 利 润 率 可 分 别 达 到 33.0%/36.7%/30.0%/30.8%，投资回报周期约为 3.6/2.9/3.8/3.7 年。

　　直营为主模式下公司单店运营能力强，疫情之下通过开源节流保证整体盈利水平行业 领先。2016 至 2020 年期间，君亭酒店的 ROE 和 ROA 水平高于开元酒店、锦江酒店、 首旅酒店，疫情期间通过开拓隔离酒店业务、争取租金补贴等保证高经营杠杆下仍然实现 正向盈利，2020 年 ROE 和 ROA 分别为 12.60%和 7.31%。

　　收购君澜和景澜酒店，公司补全高端豪华休闲度假和生活方式酒店品牌布局，从区域 型酒店龙头迈向全国化连锁龙头进程。君澜酒店主要为高端商务和度假酒店，景澜作为君 澜系内生的支线品牌主打非标生活方式中高端酒店，聚焦于低线 月， 君澜和景澜酒店官网上在营和筹建中酒店分别为 171 和 32 家。根据公司公告，截至 2023 年 2 月，君澜品牌遍及国内 23 个省市，累计投资管理超过 180 家酒店。景澜酒店投资 管理有限公司管理业绩遍及 13 个省市，累计投资管理酒店 75 家。在收购君澜和景澜后， 公司整体运营和管理规模达到 300+（含 pipeline 酒店）。根据中国饭店协会数据，君澜酒 店集团（包含君澜酒店和景澜酒店）市场规模排名第 14，而君亭酒店在收购前排名仅为第 49 位，收购后公司将跃升至国内民族酒店集团前列。

　　收购君澜集团能够为君亭提供融合客户资源、品牌知名度和管理团队，且君澜和君亭 同根品牌融合难度低。君澜和景澜以委托管理模式为主，公司在企业协议客户、酒店业主 资源方面有深厚积累。管理团队深耕高端度假酒店行业多年，管理经验丰富，且新上任总 经理原为君亭团队成员，且具备国际豪华酒店品牌运营经历，人才培养和管理体系上相较 于经济型酒店为主的本土品牌具有先发优势。

　　君澜酒店同样具有文化特色，其旗下度假产品品类多样。公司具有和多种类型酒店业 主合作、应对不同旅游吸引物因地制宜调整经营策略的经验。君澜旗下有君澜度假酒店和 君澜大饭店两个品牌，君澜度假酒店定位为休闲生活模式酒店，始创于 2007 年，君澜大 饭店定位休闲商务模式酒店。与君亭相似，君澜酒店也强调民族文化内涵和国风文化特色， 目前君澜集团旗下度假产品已涵盖十种类型，除冰雪度假类型外均已有在营门店。这说明 公司积累了丰富的依托于不同吸引物的度假酒店经营经验。合作的业主既有民营旅游企业、 地产公司，也有很多地方国企，受到各类业主的认可。

　　目前君澜在海南和浙江已经形成较为成熟的布局，开业酒店受到消费者和业主认可。 当前全国各地储备店资源丰富，料未来能够对公司收入利润形成积极贡献。截至 2023 年 2 月公司官网显示含筹建中酒店君澜大饭店 46 家（已开业 18 家），君澜度假酒店 125 家 （已开业 50 家）。君澜在国内的战略布局主要为“四南一北”，以“海南、江南、西南、 华南、北方”为战略布点，海南环岛度假链（陵水—三亚—保亭—博鳌）和浙江十一个地 级市的基本覆盖，海南和江南已属于较为成熟的市场，预计未来公司在北方、华南和西南 进一步加大布局。

　　君澜酒店通过不同类型的产品形成宽泛价格带，能够覆盖到广泛的潜在消费群体，且 产品力优于多数国内酒店集团的度假产品，具有明显先发优势。2022 年 3 月我们抽取了 OTA 平台上 145 家高端和豪华档次的度假酒店进行分析，结果显示君澜度假酒店涵盖 700~2000 元价格带，相对其他酒店集团涵盖更宽泛的价格带。此外，君澜酒店的平均用 户评分为 4.7 分，和万豪、香格里拉、雅高三家知名国际酒店集团持平，高于其他国内酒 店集团。

　　2021 年以来公司资本运作加速，中短期内直营模式仍将为公司业务核心基本盘。君 亭酒店在最初拟定在创业板公开上市时候，原募资用途为在中高端酒店设计开发项目与综 合管理平台建设项目共募资 1.89 亿元。后于 2022 年 1 月宣布变更上市募资用途，将原中 高端酒店设计开发项目的 18,458 万元，分配 14,000 万元至收购君澜酒店、景澜酒店，剩 余 4,458 万元用于中高端酒店设计开发项目。2022 年 6 月公司再次发出公告拟定发行定 增金额不超过 5.17 亿元用于新增直营中高端精选服务酒店开发和现有酒店装修升级。

　　新增直营店多为区域标杆旗舰店，或进入新区域市场的首发店，能够提升公司品牌知 名度、为未来吸引区域加盟商有重要战略意义。新增直营店项目拟在未来 3 年内，在杭 州、北京、深圳、无锡等全国各大核心城市分三批次建设 15 家酒店，其中第一批建设 6 家，第二批建设 4 家，第三批建设 5 家，均为公司直营中高端精选服务酒店。第一批建 设的 6 家直营店为公司重点打造项目，品牌定位较高，包含超高端的“夜泊”及高端“Pagoda 君亭”等，公司意在建设区域标杆旗舰店，为后续委托加盟业务开拓市场知名度和品牌认可 度。目前已确定为杭州西湖区项目、杭州滨江区项目、国际文化旅游学院项目、无锡项目、 北京项目和深圳项目，其中北京和深圳项目均为公司进军北京和大湾区的首发项目。公司 预计项目建成后，新增客房 2,384 间，全部达产后新增年均收入 40,197.38 万元、新增 年均净利润 7,724.63 万元。

　　公司现有直营酒店杭州艺联、上海君亭、合肥君亭、上海柏阳四家酒店开业已超过 8 年尚未进行全面装修，杭州灵溪和杭州汇和营业时间也接近 8 年，我们预测本次装修涉及 的升级项目为该 6 家直营店。根据公司公告，现有酒店升级项目拟在未来 3 年内，分阶段 对旗下 6 家直营酒店进行升级改造；通过针对性地进行修缮并更替老旧家居设备等，提高 酒店生命周期、增强用户住房体验。

　　老酒店的重新装修有望进一步提升公司酒店的整体质量和 RevPAR，重装后酒店价格 有望实现 30%左右提升。根据携程平台上的数据，我们发现连锁酒店在进行升级后价格指 数（当月该酒店均价/该月酒店所在城市酒店均价）有明显提升。此外，根据分析汉庭酒店 在 2020 年 7 月不同年份开业/新装修的酒店可知，越靠近现在开业/装修的酒店均价越高， 2020 年新开汉庭均价比 2011 年新开高约 24%。考虑到君亭酒店为中高端酒店产品溢价能 力更强，若君亭酒店也按照接近 8 年左右重新翻新计算，则重装的 6 家酒店有望获得约 20% 以上的客房价格提升。

　　君亭和君澜酒店的加盟模式均以委托管理模式为主，在日常管理费上相较国内和国际 酒管公司具有相对价格优势，未来有望凭借价格和特色优势和国内外酒管公司错位竞争发 展。君澜和君亭酒店在首次加盟费上略高于国内酒店集团，而在基本管理费费率上基本低 于或接近国内酒管公司。虽然在激励管理费上君亭和君澜的 take rate 较高，但由于设定的 绩效门槛较高，因此目前多数门店没有收取绩效管理费。另外，当前公司会员规模较小， 因此相对其他酒管公司不收取中央预定费。

　　后疫情时代君亭和君澜委托管理单店收入有望通过提升运营效率带来激励管理费收 入的提高。根据公司公告披露数据我们计算，2018~2020 年君亭酒店平均新店技术服务费 在 60 万元左右，成熟店管理费收入在 30~40 万元左右；君澜酒店平均新店技术服务费 150 万元左右，基本管理费在 40~60 万元之间，品牌使用费、绩效管理费、项目人员收费等合计约 20万元左右。公司多数加盟店仍处于发展初期，激励管理费收入占比较低，2018~2020 年君亭仅有 2/2/1 家酒店达到收取激励管理费的标准，君亭和君澜激励管理费占基本管理 费收入的比例不足 10%。参照国际酒店集团万豪，激励管理费占基本管理费收入的比例接 近 50%，未来随着公司委托管理模式发展成熟，公司激励管理费收入有望进一步提升。

　　未来品牌知名度较高、管理模型日渐成熟的君澜将成为集团主要的加盟模式主推品牌， 君澜、景澜单店贡献年收入约 100 万元。根据公司公告，假设仅统计 2019~2022 年公司 已签约的委托管理合同，我们预计 2022~2024 年君澜和景澜将分别净增 26/41/6 和 6/4/0 家门店。即使假设 2024 年以后没有净增门店，稳态下君澜和景澜每年都能够为公司贡献 1.5 亿元收入和 3000 万元利润增量。2019~2021 年君澜品牌分别签约了 22、34、41 家 门店，景澜酒店分别签约了 8、6、14 家门店。按照历史数据我们计算，2019~2021 年每 家君澜酒店为集团带来 119/115/110 万元收入，景澜为集团带来 226/100/105 万元收入。

　　与中国旅游集团达成合作，未来多元扩张之路可期。2023 年 2 月君亭公告与中国旅 游集团酒店控股有限公司达成战略合作，聚焦品牌共创、资源互通、平台共建，在联名品 牌共建、咖啡产品合作、会员共享互通、联合营销推广、租赁直营项目合作、人才交流合 作等方面开展深度合作。中旅酒店拥有四个系列五个品牌：“维景”系列、“睿景”系列和 “舍野”、“旅居”系列，“维景国际”和“维景”是五星级和四星级高端酒店，“睿景”是 提供精品服务的特色中高端酒店，“旅居”是提供有限服务的都市连锁酒店，“舍野”提供 高端民宿精品产品。目前，海内外持有和管理酒店超过 200 家，客房超过 50,000 间。

　　君亭酒店长期空间猜想：依托文化特色之路，有望实现全国 1,400 家布局

　　参照国际酒店集团龙头万豪的发展历程，品牌拓展（从单一品牌内生外延走向多元品 牌矩阵）、模式转变（从直营为主向轻资产加盟模式发展）、区域扩张（从国内走向海外） 是酒店集团规模扩张的主要途径。当前君亭酒店已基本完成通过直营树立品牌口碑、建立 区域优势的阶段，并已开始通过内生外延拓展品牌矩阵、从直营为主向轻资产加盟模式加 速发展阶段扩张。 万豪首家酒店于 1957 年于美国华盛顿开业，专注于高端酒店领域，上世纪八十年代 公司自创万怡（Courtyard）、万枫（Fairfield）品牌开始向精选服务酒店扩张，1987、1995 年公司分别收购旅居（Residence Inn）和丽思卡尔顿（Ritz-Carlton）集团开始向长租酒 店、豪华酒店领域扩张。2016 年万豪收购喜达屋助力公司成为全球第一大酒店集团。

　　在商业模式上公司成立之初以直营物业和租赁物业模式为主，通过奢华的装修、稳定 的产品和出色的服务树立了良好的品牌口碑，1978 年起公司开始通过开发酒店物业将其 卖给投资人再签订长期管理合同的方式降低投资成本，1992 年公司又拆分为万豪服务和 万豪国际，分别以重资产 REITs 和轻资产酒店管理公司的方式继续发展。截至 22Q2 万豪 门店中委托管理和特许经营占比达 96.7%。在区域探索方面，1969 年万豪第一家海外门 店在墨西哥开业，而后公司逐渐向欧洲、中东、非洲、亚洲地区扩张，最开始以内生品牌 扩张为主，2011 年以来公司不断收购海外酒店集团（2012 年收购英国 Gaylord 酒店、2014 年收购南非 Protea 酒店、2015 年收购加拿大 Delta 酒店等）加快全球化布局，截至 22Q2 公司海外门店占比达到 27.8%。

　　在君亭未来开店空间、开店路径和开店速度的猜想上，我们可以参考华住核心经济型 品牌汉庭的历史开店节奏。在这里选择汉庭而非全季，主要系考虑到汉庭进入中国市场的 时间处于国内经济型酒店加速发展期，和当前国内中高端酒店开店加速阶段类似，同时君 亭现有组织架构、团队规模等与早期的华住更接近。从开店策略上，汉庭 2005 年开始首 先进入经济发达的一线、新一线城市，并首先在城市内加密门店提升品牌力。2008 年在 上海、北京等核心城市门店数量达到 10 家门店以后，公司开始向三线及以下城市拓展， 加速进入新的区域市场。2014~2015 年在经济周期下行、公司首批门店进入品牌老化阶段， 公司开始进行品牌升级推出汉庭 2.0，新开速度减缓、老店改造升级加速。2019 年公司进 一步推出汉庭 3.0，在行业整体周期下行阶段逆势加速开店。

　　一二线城市单城市加密、三线及以下城市覆盖度提升是汉庭快速开店的主要思路。在 单城市加密方面，一线城市开店速度较快、且门店容纳密度高，前 12 年整体呈现开店加 速的态势，当年最多新开 25 家；新一线、二线城市，由于整体经济发展水平、商务活跃 程度和旅客流量低于一二线，整体容量和开店速度较低，杭州单年最高新开 10 家，合肥 5 家。三线及以下城市主要通过城市覆盖度提升而非单城市加密来增加整体开店，当前单城 市门店数量基本不高于 15 家。在不同等级整体开店速度上，由于越低等级城市数量越多， 所以综合来看不同等级城市从首家店进入到第 10~12 年都处于开店加速期，而后经过 2~3 年品牌升级、低质量门店清理后进入二次加速期。

　　开店空间测算：君亭酒店定位中高端酒店，君澜酒店定位高端豪华酒店，二者均具备 商务和休闲风格的门店。根据现有门店分布、参照同等档次汉庭、万豪酒店城市分布发现， 君亭酒店在三线及以上城市、君澜景澜酒店在二线及以上城市单城市容纳门店数量主要由 受当地经济水平、第三产业发展水平和旅游业水平影响，因此我们分为 A 类城市（2019 年旅游收入占全市 GDP 的比例低于 50%，偏商务城市）和 B 类城市（2019 年旅游收入 占全市 GDP 的比例大于等于 50%，偏休闲旅游城市）分别测算目标开店数量：君亭一线、 新一线城市标杆城市为上海（现有 5 家，测算目标状态下 30 家），二线标杆城市为宁波（现 有 2 家，测算目标状态下 15 家），三线城市为潍坊（目前还未开业门店，测算目标状态下 5 家）。君澜景澜酒店一二线标杆城市为杭州（现有 11 家，测算目标状态下 15 家）。

　　门店拓展：根据 2022 年 6 月公司定增文件披露，公司预计未来 3 年内新增 15 家直 营店，第一批 6 个项目已基本确定，我们假设 2022~2024 年公司新开门店分别为 1、6、 8 家。2018~2021 年公司管理加盟店分别新增 6/8/4/13 家，考虑到公司在长三角地区已形 成成熟布局，且公司已明确计划通过直营旗舰店的方式开拓西南、珠三角和京津冀地区， 因此我们预计委托管理开店数量增长也将加速，我们预计 2022~2024 年君亭品牌加盟店 分别新开 10/15/20 家。参照公司公告我们预计，2022~2024 年君澜和景澜品牌门店分别 净增 15/25/35 和 2/4/4 家门店。

　　经营状况：根据上市酒店公司公告，华住、首旅 22Q4 Blended RevPAR 分别恢复至 2019 年同期 83%（不含征用酒店，含征用酒店恢复 85%）、63%，参考历史趋势，我们 估计 2022Q4 君亭酒店恢复度接近华住、恢复度约为 80%，则 2022 全年君亭直营店 RevPAR 约恢复至 2019 年同期 75%。进入 2023 年随着国内放开加速、出行需求快速恢 复带动酒店行业量价齐升，春节期间君亭酒店 RevPAR 恢复至 2019 年同期的 95%。考虑 到直营店开店加速，且公司现有直营酒店中 30%的门店有望在未来 3 年进行改造升级，整 体门店质量有所提升将带动平均房价上涨，我们预计君亭 2023 年、2024 年直营店 RevPAR 将恢复至 2019 年同期的 103%和 110%。

　　收入拆分：考虑到公司新开直营店作为区域标杆店铺在餐饮和客房服务上比现有门店 有更高的涵盖度和丰富度，我们预计直营店经营中的餐饮收入和其他配套服务收入占整体 酒店运营的收入比例有望稳中向上。在酒店管理收入方面，我们假设君亭酒店的单店前期 技术服务费和委托管理费收入和 2021 年水平保持一致，分别为 130 万元和 40 万元，君 澜和景澜酒店整体管理收入参考公司公告情况。

　　成本：公司直营业务成本项主要为租赁成本、人工成本、物料成本和能耗成本，我们 假设 2022~2024 年公司住宿业务人房比 2021 年保持在 0.13，餐饮人房比保持在 0.07。 考虑到 2022 年部分物业仍有租金减免补贴，而进入 2023 年之后补贴减少且新签物业租 金成本可能上涨，因此假设 2022~2024 年租金成本分别上涨 3%/10%/10%。酒店管理业 务方面，随着公司管理模式逐渐成熟，2018~2019 年公司加盟业务每间酒店平均运营员工 数量由 1.66 下降至 1.12，我们预计 2022~2024 年有望进一步下降至 1/1/1，但考虑到君 澜、景澜高端酒店员工成本更高，因此预计整体管理业务毛利率相比 2021 年略有下降。

　　费用：由于 2021 年公司采用新租赁准则，导致原租金费用（主要影响管理费用和其 他配套服务中的租赁费）影响了使用权资产折旧（管理费项目）和租赁负债利息（财务费 用），因此 2021 年其他配套服务毛利率和财务费用率出现大幅上升。预计未来随着管理加 盟业务（不需租赁物业）收入占比提升，财务费用率将稳中有降，2022~2024 年分别为 4.3%/3.7%/3.7%。由于 2022 年公司收购了君澜和景澜，员工数量、人均薪酬的上升和整 合相关费用的上升导致公司整体管理费用率和销售费用率有所上升。销售费用主要为订房 佣金和人员成本，假设没有征用房的后疫情常态化下公司依然需要依靠 OTA，预计 2022~2024 年第三方销售渠道占比将分别为 30%/40%/38%，销售费用率分别为 6.2%/5.6%/5.5%。管理费用以人工成本为主，我们预计随公司管理加盟开店加速，公司 平均人效将有所上升，因此 2023 和 2024 年管理费用率将稳中有降。

　　2022 和 2023 年依托资本运作，公司收入利润料将实现快速增长。根据公司稳健经营 的发展历史，我们预计 2024 年公司会进入现有门店运营体系优化的消化期，增速略微放 缓。综合以上分析，我们预计公司在收购君澜景澜、定增落地后有望实现门店数量和收入 的快速增长。同时伴随公司轻资产模式收入提升，品牌势能的提升、内部人员和管理系统 的整合，公司整体的利润率水平有望进一步提升，预计 2022~2024 年公司收入增速分别 达到 20.4%/87.1%/37.5%，净利润率分别达到 13.0%/23.3%/23.3%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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